近年来，资产管理业务持续高速发展，正在成为中国金融业的“新贵”，各种机构、各类资本纷纷抢滩布局，到2016年末总规模已超过102万亿元。伴随着业务的快速膨胀，行业乱象丛生，风险累积，2017年11月17日央行牵头制定的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》终于出台，业界哗然，褒贬有之。目前，公开征求意见期已经关闭，文件进入修订调整阶段，预计最终发布稿不会搁置太久，且主要是文字、力度、节奏的微调，监管思路、监管取向不会有大的变化。市场宜放弃观望心态，全面、细致地学深、学透《指导意见》的监管精髓，早谋划、早调整、早布局，积极拥抱资管业务的新时代。

一、坚持实用导向、问题导向的立规精神

在法律关系不明确的背景下，资管业务急速膨胀到100多万亿元。虽然各机构都本着“受人之托、代人理财”的理念，但到底是信托关系还是委托代理关系，一直纠缠不清。《指导意见》撇开纷争，不讲“主义”，只求实用，不引用任何法律为上位法，开宗明义就是要解决问题，防范风险。文件起草既不突出法理精神，也不强调行文逻辑，没有章节划分，基本是就事论事，针对问题回答监管规则。应当说，这种实用主义的立法方法对规范资管业务乱象是至简而轻快的选择，是大智慧。

保护金融消费者即投资者是纵贯《指导意见》的立规主线。资管机构受托理财，卖者要尽勤勉之责，买者要负风险之患，凡是不能分清资管机构与投资者各自责权利的业务都要调整，凡是混淆、包办投资人收益与风险的产品都要调整。因此，文件要求去资金池、去刚性兑换、去分级杠杆、去产品嵌套，要求合适的产品卖给合适的投资者，这些监管要求最终目的是让卖者无欺、买者自警。

二、《指导意见》为资管业务划定了多条红线和高压线

为防范资管业务沦为庞氏骗局和影子银行，《指导意见》基本将资金池与刚性兑付列入了禁止之列，将非标债权、杠杆、产品嵌套、关联交易等列入了限制之列。

禁止资金池。《指导意见》明确要求不得开展或参与具有滚动发行、集合运作、分离定价为特征的资金池业务。具体包括：一是账户管理：单独管理、单独建账、单独核算；二是流动性管理：银监会、证监会和保监会将制定流动性风险管理规定；三是久期管理：封闭式不低于90天，投非标债权的，底层资产终止日应早于产品到期日，投非标股权的，必须为封闭式、必须有退出安排、退出日应早于产品到期日；四是投资限额管理：同一机构多支产品投向同一资产，总规模不得超过300亿元。

禁止刚性兑付。《指导意见》明确强调资管产品应实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则。为了便于监管检查对号入座，《指导意见》对刚兑行为进行了全面画像：特征一违反净值原则保本保收益；特征二滚动发行后者为前者买单；特征三自筹资金偿付或委托他人代偿付。因刚兑已成全行业痼疾，《指导意见》在处罚上予以重手。其中，存款类机构刚兑定性为监管套利，要足额补缴存款准备金和存款保险金，并予以适当处罚；非存款类机构刚兑定性为违规经营、超范围经营，监管部门予以纠正并罚款。为打击刚兑，监管部门动员全社会举报，使刚兑如过街老鼠人人喊打。值得注意的是，央行在《指导意见》答记者问中强调，资管机构要改变投资收益超额留存的做法，管理费之外的投资收益应全部给投资者，实现“卖者尽责，买者自负”。由此，一些资管产品前端固定收益，后端超额收益分成的模式也难以为继。

限制非标债权。央行在《指导意见》答记者问中强调非标债权具有影子银行特征，并列举了多种问题，包括产品透明度低，流动性弱，规避资本约束要求，部分投向限制性领域，由此可见监管部门治理意见之坚决。《指导意见》规定公募不得投非标，所有资管产品不得投银行信贷资产，投向非标债权的，应当遵守监管部门限额管理、风险准备金管理、流动性管理等要求，如果“三会”没有现行相关规定的，央行要督促制定；银行信贷资产受（收）益权可投，但央行和银监会将单独立规予以限制。

限制关联交易。《指导意见》列举了关联交易四宗罪：不正当交易、利益输送、内幕交易、操纵市场。为此，明确资管产品的资金不得投资于关联方虚假项目，不得与关联方共同收购上市公司，不得向本机构注资等。关联交易可以做，但资管机构内部要有审批和评估机制，要向投资者充分披露信息。

限制投资资产的集中度。单只公募产品投单只证券、单只证券基金的市值不得超过该产品净资产的10%；同一机构全部公募产品在单一证券、单只证券基金的市值集中度不得超过30%；全部开放式公募在单一股票的投资集中度不得超过可流通股票15%；全部资管产品在单一股票的投资集中度不得超过可流通股票的30%。

限制多层嵌套和通道业务。央行在《指导意见》答记者问中将多层嵌套与增加社会融资成本挂钩，从而将嵌套与通道业务上升到脱实向虚的“严管”层面。因此，要求“三会”对各类资管机构在市场准入上不得亲疏有别，要相互开放本部门监管的金融市场。除公募证券基金外，所有资管产品只可嵌套一层，同时投资下一层的机构和投顾均应为持牌金融机构。委托机构应对受托机构开展尽职调查，实行白名单制管理，不得因委托而减免责任。受托机构不得转委托、不得再投资其他资管产品。

限制资管机构对产品分级杠杆。《指导意见》要求五类产品不得进行份额分级:公募、开放式私募、投资单一标的50%以上的私募产品、投资标化资产比例50%以上的私募产品、负债比例超过140%的私募产品。能分级的私募产品遵守统一的分级比例即杠杆率：固收类1：1，商品类和混合类2：1，权益类3：1。分级私募产品不得转委托管理，不得对优先级保本保收益。

限制产品负债杠杆。《指导意见》要求同类产品适用统一的负债比例（总资产/净资产）：每只开放式公募产品不得超过140%，每只封闭式公募产品和每只私募产品不得超过200%。

限制投资人的负债杠杆。产品持有人不得以所持有的资管产品份额进行质押融资；个人不得使用银行贷款等非自有资金投资；资产负债率达到或超过警戒线的企业不得投资管产品。

三、《指导意见》统一和规范了资管机构的展业活动

针对银、证、保三会在资管业务上监管要求的差异，《指导意见》从产品分类、公司治理、信息披露、合格投资者标准、风险准备金提取比率等多方面，进行了规范和统一，为分业监管格局下资管业务公平竞争奠定了“书同文、车同轨”基础。

统一产品分类。按投资性质资管产品分成四类：固收类、权益类、商品及金融衍生品类、混合类。认定标准：资产占比不低于80%。金融机构发行产品时要明示类型，存续期不得擅自更改。

统一合格投资者标准。针对各类资管机构合格投资者标准不尽一致的现状，《指导意见》将个人标准统一为两条：一是家庭金融资产不低于500万元或近3年年均收入不低于40万元，二是具有2年以上投资经历。法人标准统一为最近1年末净资产不低于1000万元。个人合格投资者投资不同类型产品有最低门槛，其中，单只固收类不低于30万元，单只混合类不低于40万元，单只权益类和单只商品类均不低于100万元。

统一风险准备金标准。目前各行业资管产品资本和风险准备金要求不同，比例不一，客观上导致不公平竞争和风险防范能力参差不齐。《指导意见》规定资管产品都要提风险准备金，标准是管理费的10%。信托机构等已有相应规定的，可细化规定，不要求双重计提。风险准备金余额达到产品余额1%时可不再提取。风险准备金不得用于刚兑，而是弥补违法违规、违反产品协议、操作错误、技术故障等造成的损失。

规范产品代销。为清理各类互联网企业、投资顾问机构以财富管理或资产管理名义，违规销售资管产品，《指导意见》规定持牌金融机构代销其他持牌金融机构资管产品要符合规定的资质条件；非金融机构和个人未经许可不得代销资管产品；委托其他机构销售要有授权管理和准入标准，受托代销机构要有机构尽调和风控标准。

规范公司治理。为隔离风险传递，金融机构要单设机构或单设部门开展资管业务，并要实现五分离：资管与其他、代客与自营、自主与代销、产品之间、业务操作与其他业务操作。

规范信息披露。《指导意见》提出资管信披四条标准：真实、准确、完整、及时。信披内容涵盖募集、投向、杠杆、收益分配、托管、账户、风险等。公募信披要从严掌握、私募信披从合同，但至少每季披露净值和其他重要信息，其中，固收类要披露利率汇率风险、非标债权融资客户项目名称、剩余期限、到期收益分配、交易结构、风险状况等；权益类要披露股票风险和价格波动；混合类要披露投资组合情况。

规范智能投资。开展业务要取得监管许可，向投资者充分提示风险，单设账户，如果委托外部机构开发算法，要有风险应对预案。

规范数据报送。产品成立5日内报产品信息，每月10日前报存续信息，产品终止后5日内报终止信息。

四、《指导意见》明确了资管业务的属性和监管规则

资管业务的爆发性增长是中国金融业态发展方向的重大转折，如何定性参与各方的法律关系，监管规则如何取向，是监管部门必须回答的问题。《指导意见》从资管业务的性质、监管规则、监管分工等方面，为资管业务的依法监管、全面监管、从严监管探索了方向。

明确资管业务的性质。《指导意见》以定义的方式明确资管业务是金融机构表外业务，其实质是从根本上否定了资管业务债权债务式的法律关系，在信托或委托代理法律范畴内，资管机构受托尽责收取管理费，不承诺保本保收益，不垫资兑付。投资者自担风险并获得收益。

明确资管机构的职责。包括登记管理：办理登记备案手续；分账管理 ：分别管理、分别记账；净值管理：计算并披露净值，确定申购与赎回价格；信披管理：办理信息披露；档案管理：保存投资资料；维权管理：代表投资者行使诉讼权。失职赔偿。

明确非金融机构从事资管业务必须获特许。《指导意见》强调资管业务作为金融业务，属于特许经营行业，必须纳入监管。非金融机构发行、销售资管产品，必须获得监管特许，并严格遵守国家相关规定。非金融机构违法违规开展资管业务并承诺或进行刚兑的，加重处罚。央行在《指导意见》答记者问中进一步强调，非金融机构私募基金的发行和销售，国家法律法规另有规定的从其规定，没有规定的，适用本《指导意见》要求。

明确监管分工。依照第五次全国金融工作会关于监管体制改革的定论，央行在监管体系中的地位得到进一步加强，《指导意见》落实了这个精神，规定人民银行对资管业务实施宏观审慎管理、制定监管规则和统计制度，“三会”负责市场准入、日常监管和投资者保护。

明确监管原则。强调功能监管，同一产品同一标准；实行穿透式监管，嵌套产品向上识别最终投资者，向下识别底层资产；强化宏观审慎管理，开展宏观、逆周期、跨市场监测、调节；实现实时监管，全环节、全链条动态监管。

五、总评与预期：资管新时代即将开启

《指导意见》以巨大的改革勇气和探索精神，为中国资管业务奠定了四梁八柱，对规则林立、乱象丛生的现状是一次疾风暴雨式的治理。正因其药力劲猛，监管部门从审慎推进的角度，本着“新老划断”的原则，设置过渡期，正式发布实施后至2019年6月30日期间，老产品资产自然到期，不得新增不符合《指导意见》规定的净认购规模，即发行新产品应符合《指导意见》规定。过渡期结束后不得发行或续期违规产品。

《指导意见》如巨石入湖，击起千层浪。市场各届纷纷发表意见，质疑、批评、抗议声时见媒体报端，估计央行收到的修改意见也不会少，但是可用喜忧参半来概括多数市场参与者的心态，《指导意见》因其良法与正能量而难以颠覆。可预见的大概率情况是过渡期适当延长、个别提法更温和、文字逻辑更清晰。因监管规则剧烈调整而带来的资管新时代将会无法抗拒地到来。

这个资管新时代将呈现以下十大特征。一是资金池和刚性兑付将彻底不再；二是权益类产品逐渐成为市场主导力量；三是股加债、固加浮的混合类产品将出现较快发展；四是非标债权产品收缩，占比下降；五是多层嵌套产品消失，持牌金融机构资管业务与非金融机构资管业务之间的关联显著下降；六是FOF产品将受到市场和投资者的更多青睐；七是没有获得监管部门代销许可的各种互联网企业、投资顾问公司、财富公司等将被清理整顿，甚至出局；八是各行业资管机构业务模式将从规则竞争、监管套利中走向管理能力竞争；九是投资者分化，一部分风险承受能力较低的投资者失去刚兑保护后，离开资管市场，重拾银行结构性存款，一部分风险承受能力较高的投资者成为权益类产品的坚定支持者；十是相较于公募产品，私募产品在提高直接融资比重、发展多层次资本市场中，将发挥更大作用，将获得更快发展。

面对这样的新时代，广大资管机构惟有拥抱监管新政，苦练内功，切实提升管理能力，才能在大资管竞争格局中占得一席之地。

作者系：中植集团常务副总裁 王允贵 

（原国家外汇管理局综合司暨政策法规司 司长）